?近期國內(nèi)糖價大幅上漲，SR2109合約價格漲破5800元/噸，SR2201合約價格近6000元/噸，市場情緒極度亢奮。我們認(rèn)為近期國內(nèi)糖價大漲的驅(qū)動力主要來自于紐約原糖，而紐約原糖價格上漲除了有基本面邊際改善的預(yù)期影響外，還與農(nóng)產(chǎn)品比價、雷亞爾匯率以及國際運費等方面高度相關(guān)。

??01國內(nèi)糖價上漲的驅(qū)動力不是內(nèi)生的

??我們在《下半年糖價還能漲嗎？》報告中提到：國內(nèi)是政策市，產(chǎn)業(yè)政策傾向于維持供求關(guān)系平衡。從國內(nèi)食糖行業(yè)政策調(diào)整脈絡(luò)來看，無論是行業(yè)自律、保障措施、打擊走私還是對糖漿征收關(guān)稅，產(chǎn)業(yè)政策的目的都是為了使得國內(nèi)食糖市場供求關(guān)系處于平衡狀態(tài)。短期來看，對甘蔗或者甜菜種植進(jìn)行直補的概率不高，原料成本下降的空間不大，預(yù)計政策上仍以平衡供求關(guān)系為主，難有較大幅度的供應(yīng)過?；蛘叨倘保瑑r格內(nèi)生往上和往下的驅(qū)動力都不足。

??高頻數(shù)據(jù)驗證國內(nèi)白糖市場內(nèi)生往上的驅(qū)動力不足，糖價上漲不是完全由國內(nèi)基本面驅(qū)動的。截至21年4月底，20/21榨季全國累計產(chǎn)糖1054萬噸，累計銷糖496萬噸，工業(yè)庫存為558萬噸，為14/15榨季以來最高水平。從月度工業(yè)庫存對比來看，2020年5月份工業(yè)庫存同比持平，但是6月份開始趨勢性增加，非常清晰地反映出市場累計庫存的壓力。2020年12月份開始，20/21榨季工業(yè)庫存同比持續(xù)性高于19/20榨季同期數(shù)據(jù)，表明國內(nèi)累計庫存的壓力進(jìn)一步加大。國內(nèi)累計庫存的是時間點與進(jìn)口量增加的時間點一致，表明進(jìn)口量增加是造成國內(nèi)工業(yè)庫存壓力較大的主要原因。單純從國內(nèi)基本面來看，我們認(rèn)為看不到驅(qū)動SR2109合約價格上5800元/噸，SR2201合約價格上6000元/噸的驅(qū)動力。

??圖1白糖工業(yè)庫存對比

??資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

??02就業(yè)數(shù)據(jù)差延緩貨幣收緊節(jié)奏，市場情緒轉(zhuǎn)暖

??美國4月份非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，貨幣收緊節(jié)奏或?qū)⒀泳彛袌銮榫w轉(zhuǎn)暖，大宗商品價格不斷上漲。美國4月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)預(yù)計增長100萬人，實際增長26.6萬人，低于上月的77萬人。美國非農(nóng)數(shù)據(jù)在20年12月創(chuàng)出階段低點-30.6萬人，隨后隨著疫苗接種人數(shù)的增加，新冠每日新增確診人數(shù)由高峰期的30萬人下降至3萬人，市場經(jīng)濟活動再次恢復(fù)，非農(nóng)數(shù)據(jù)在21年1季度一路攀升。4月份，美國新冠每日新增人數(shù)持續(xù)處于低位，CPI同比大增4.2%，其中交通運輸價格同比飆升14.9%。由于經(jīng)濟活動恢復(fù)，市場預(yù)計美國新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)會保持增長勢頭，但結(jié)果令人倍感意外。較差的非農(nóng)數(shù)據(jù)與較高的CPI數(shù)據(jù)對沖，美聯(lián)儲收縮信用的節(jié)奏或?qū)⒀泳?，市場情緒轉(zhuǎn)暖，風(fēng)險偏好上升，大宗商品價格不斷上漲。

??圖2美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)情況

??資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

??圖3美國新冠新增確診人數(shù)

??資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

??圖4美國CPI

??資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

??圖5美國聯(lián)邦基金利率

??資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

??03巴西干旱導(dǎo)致壓榨延緩，糖價與乙醇價格暴漲

??干旱導(dǎo)致壓榨延緩,糖價與乙醇價格暴漲。巴西甘蔗產(chǎn)區(qū)遭遇持續(xù)的干旱影響，壓榨進(jìn)度延緩。UNICA數(shù)據(jù)顯示，截至5月1日，巴西中南部甘蔗壓榨量同比下降25.4%，食糖產(chǎn)量同比下降28.5%，乙醇產(chǎn)量同比下降26.7%，制糖用蔗比例為42.7%，上榨季同期為43.8%。由于壓榨進(jìn)度延緩，巴西國內(nèi)糖價和乙醇價格逆勢大漲。截至5月14日，巴西圣保羅糖醇比由3月上旬的20%下降至-8%，對于巴西的生產(chǎn)企業(yè)來說，糖醇比轉(zhuǎn)負(fù)意味著生產(chǎn)乙醇的效益更好，企業(yè)更加傾向于生產(chǎn)乙醇而不是食糖，這在實際的制糖用蔗比例上也能得到驗證?？傮w上來看，干旱對于巴西甘蔗的影響仍在，預(yù)計短期生產(chǎn)數(shù)據(jù)偏多的概率較大，繼續(xù)利好紐約原糖。

??圖6巴西甘蔗產(chǎn)區(qū)持續(xù)干旱

??資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

??圖7巴西中南部壓榨延緩（截至5月1日）

??資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

??圖8巴西國內(nèi)乙醇價格大幅上漲

??資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

??圖9巴西國內(nèi)糖價大幅上漲

??資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

??04美國玉米乙醇價格上漲帶動巴西價格上漲

??美國乙醇價格上漲帶動巴西乙醇價格，糖醇比價扭轉(zhuǎn)推動糖價上漲。USDA最新報告顯示21/22年度美國玉米產(chǎn)量同比增加0.18億噸至3.78億噸，乙醇消耗玉米量由1.26億噸上升至1.32億噸，美國乙醇消耗玉米量繼續(xù)保持增長態(tài)勢。美國和巴西中間有大量的乙醇貿(mào)易往來，通常年份是巴西乙醇出口至美國市場，但是最近幾個年度情況發(fā)生了變化，巴西已經(jīng)不再是以往的凈出口國。2015/16年度至19/20年度，巴西乙醇凈出口量分別為18.34億升、0.65億升、-1.95億升、3.65億升和-1.26億升。19/20年度，巴西進(jìn)口乙醇16.26億升，出口15億升，凈進(jìn)口1.26億升。2020年3季度以來，美國玉米價格大幅上漲，乙醇價格跟隨玉米價格大幅飆升，使得美國乙醇價格已經(jīng)高于巴西乙醇價格，巴西可能由凈進(jìn)口國轉(zhuǎn)為凈出口國，巴西糖廠被迫將更多的甘蔗用來生產(chǎn)乙醇，從而使得糖的產(chǎn)量下降。

??圖10 CBOT玉米價格大幅上漲

??資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

??圖11美國乙醇價格與巴西乙醇價格同步上漲

??資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

??05巴西雷亞爾升值推升紐約原糖價格

??雷亞爾升值推升紐約原糖價格。美元兌巴西雷亞爾由3月上旬的5.75快速下降至目前的5.21附近，出口成本增加，推升紐約原糖價格。巴西雷亞爾是資源出口型貨幣，大宗商品價格上漲導(dǎo)致市場對于雷亞爾的需求增加，雷亞爾匯率明顯走強。由于雷亞爾走強，巴西出口商品的成本增加，以外幣標(biāo)價的商品價格上漲。以100雷亞爾/50千克的糖價為例，匯率在5.75時折算的美元標(biāo)價的價格為15.0美分/磅，匯率在5.21時折算的美元標(biāo)價的價格為16.6美分/磅，漲幅超過10%。

??圖12近期雷亞爾明顯升值

??資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

??圖13雷亞爾升值推升紐約原糖價格

??資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

??06運費上漲助推進(jìn)口成本攀升

??運費上漲是推升進(jìn)口成本的重要一環(huán)。2月份以來，波羅的海干散貨指數(shù)由1300上漲至3250，運費大幅上漲150%。無獨有偶，集裝箱運價也大幅走高，寧波至美東出口集裝箱運價指數(shù)由2月份的1700上漲至2000，漲幅18%。美國大豆運往中國的運費由2月份的43美元/噸上漲至65美元/噸，增加50%。巴西至中國的原糖運費也從30美元/噸附近上升至60美元/噸，相當(dāng)于噸糖成本增加150元/噸。從目前的情況來看，全球運費價格似乎還看不到任何回落的信號，高運費帶來的成本增加仍將繼續(xù)影響全球大宗商品價格。

??圖14波羅的海指數(shù)大漲

??資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

??圖15大豆運費大漲

??資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

??07總結(jié)：流動性不收，漲價不止

??近期國內(nèi)糖價大幅上漲的驅(qū)動力不是內(nèi)生的，而是由紐約原糖上漲驅(qū)動。

??強宏觀與基本面邊際改善共同驅(qū)動紐約原糖價格上漲并帶動國內(nèi)價格上漲。美國就業(yè)數(shù)據(jù)較差延緩了收縮流動性的預(yù)期，大宗商品價格上漲的氛圍保持完好。巴西壓榨延緩以及美國乙醇價格飆升帶來的基本面邊際改善驅(qū)動紐約原糖價格不斷創(chuàng)出新高，而配額外進(jìn)口成本上升又帶動國內(nèi)價格上漲。

??玉米價格對于糖價的影響，一方面是通過比價的關(guān)系來影響，另一方面是通過乙醇價格來影響。玉米價格大幅上漲帶動美國玉米乙醇價格大幅攀升，然后帶動巴西乙醇價格上漲。在全球市場，我們不否認(rèn)玉米漲價確實擠占了一部分糖料的種植面積，但是影響的權(quán)重非常有限。

??雷亞爾升值以及運費價格上漲也與階段性強宏觀有關(guān)。巴西雷亞爾是資源出口型貨幣，大宗商品價格上漲導(dǎo)致市場對于雷亞爾的需求增加，雷亞爾匯率明顯走強。由于雷亞爾走強，巴西出口商品的成本增加，以外幣標(biāo)價的商品價格上漲。2月份以來全球運價大幅上漲，高運費帶來的成本增加繼續(xù)影響全球大宗商品價格。

??整體而言，近期國內(nèi)糖價大漲的驅(qū)動力主要是紐約原糖，而紐約原糖價格上漲主要由強宏觀和基本面邊際改善共同驅(qū)動。在看不到全球流動性明顯轉(zhuǎn)向以前，大宗商品價格上漲的邏輯將繼續(xù)維持，糖價仍有機會不斷沖擊高點。

來源：國泰君安期貨；