近期白糖期貨價(jià)格連續(xù)上漲，我們認(rèn)為補(bǔ)貼水是驅(qū)動(dòng)這輪大漲行情的主要?jiǎng)恿?，就目前的情況來(lái)看，雖然白糖期貨價(jià)格的長(zhǎng)期底部已經(jīng)出現(xiàn)，但是現(xiàn)貨市場(chǎng)基本面扭轉(zhuǎn)還尚待時(shí)日，白糖期價(jià)將進(jìn)入到大幅波動(dòng)階段。

1. 補(bǔ)貼水是引發(fā)近期白糖期貨價(jià)格大漲的主要原因

補(bǔ)貼水是引發(fā)近期白糖期貨價(jià)格大漲的主要原因。市場(chǎng)之所以要補(bǔ)貼水，主要是需要修復(fù)三種價(jià)差關(guān)系：一是期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的價(jià)差、二是期貨價(jià)格與配額外進(jìn)口成本的價(jià)差、三是期貨價(jià)格與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本的價(jià)差。我們?cè)?019年白糖期貨年報(bào)《危機(jī)與轉(zhuǎn)機(jī)》中提到:2018年12月底國(guó)內(nèi)白糖價(jià)格的排列形式為：期貨主力合約價(jià)格＜廣西現(xiàn)貨價(jià)格＜配額外進(jìn)口成本＜廣西生產(chǎn)成本，我們認(rèn)為這種價(jià)格排列形式可以從三個(gè)角度去解釋?zhuān)阂皇枪?yīng)寬松、不需要進(jìn)口補(bǔ)充；二是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本將因直補(bǔ)而降低；三是國(guó)際糖價(jià)將會(huì)二次探底。我們認(rèn)為供應(yīng)寬松只是一種短期現(xiàn)象、直補(bǔ)也難以在2019年執(zhí)行、國(guó)際糖價(jià)二次探底更是難以在時(shí)間和空間上量化，現(xiàn)貨價(jià)格長(zhǎng)期低于配額外進(jìn)口成本以及國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本難以持續(xù)，市場(chǎng)將會(huì)不斷上演補(bǔ)貼水行情。

1.1   期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格價(jià)差的修復(fù)

SR1809合約交割前基差達(dá)到400元/噸，明顯高于往年同期，我們認(rèn)為甜菜糖倉(cāng)單占比大、部分交割倉(cāng)庫(kù)升水高、地理位置遠(yuǎn)離主銷(xiāo)區(qū)且?guī)烊葺^大是造成17/18榨季基差較高的重要原因。甜菜糖倉(cāng)單占比大影響基差，甜菜糖因其氣味、絮凝以及使用習(xí)慣等問(wèn)題導(dǎo)致其與甘蔗糖之間存在一定的價(jià)差，而如果某一段時(shí)間甜菜糖倉(cāng)單交割占多數(shù)，那么糖價(jià)就會(huì)反映這一情況。交割倉(cāng)庫(kù)地理位置以及庫(kù)容對(duì)基差的影響，主要表現(xiàn)為倉(cāng)單是否能及時(shí)在當(dāng)?shù)叵⑷绻枰膺\(yùn)消化的話，那么就形成了產(chǎn)地效應(yīng)，必須有足夠的貼水效應(yīng)才能吸引買(mǎi)盤(pán)。交割倉(cāng)庫(kù)升貼水的設(shè)置主要體現(xiàn)在影響倉(cāng)單的注冊(cè)以及交割成本，如果升貼水設(shè)置的高，倉(cāng)單注冊(cè)時(shí)就會(huì)更便利而交割時(shí)買(mǎi)方成本增加。

18/19榨季合約基差有回歸需求。自SR1901合約開(kāi)始，白糖期貨執(zhí)行新的交易交割制度（下調(diào)了升貼水，取消了部分關(guān)鍵交割倉(cāng)庫(kù)），導(dǎo)致17/18榨季基差較高的因素有了明顯改觀，基差收窄大勢(shì)所趨。2018年12月底,SR1901合約和SR1905合約基差達(dá)到300-400元/噸附近，我們認(rèn)為這樣的基差過(guò)大，正是補(bǔ)貼水的需求驅(qū)動(dòng)了2019年1月2日以來(lái)期貨價(jià)格的上漲。SR1901合約交割前基差下降到200元/噸附近，SR1905合約目前的基差也維持在100-200元/噸之間，基本回歸到正常的水平。

1.2    期貨價(jià)格與配額外進(jìn)口成本價(jià)差的修復(fù)

配額外進(jìn)口成本上升推升國(guó)內(nèi)白糖期貨價(jià)格。因各主產(chǎn)國(guó)減產(chǎn)以及印度上調(diào)國(guó)內(nèi)食糖售價(jià)的預(yù)期影響，紐約原糖價(jià)格快速反彈，原糖價(jià)格上漲導(dǎo)致國(guó)內(nèi)配額外進(jìn)口成本上升，配額外進(jìn)口成本與期貨價(jià)格的價(jià)差攀升至階段性高位，價(jià)差回歸的需求強(qiáng)烈。2019年1月上旬，一方面ISO將18/19榨季食糖三大主產(chǎn)國(guó)的產(chǎn)量進(jìn)行了下調(diào)，另一方面印度計(jì)劃將其國(guó)內(nèi)食糖最低售價(jià)由29000盧比/噸上調(diào)至32000盧比/噸，受此影響，紐約原糖價(jià)格從11.7美分/磅快速反彈至13.3美分/磅。原糖價(jià)格上漲導(dǎo)致國(guó)內(nèi)配額外進(jìn)口成本上升至5700元/噸附近，1月15日，配額外進(jìn)口成本與SR1905合約的價(jià)差攀升至836元/噸的階段性最高水平，強(qiáng)烈的回歸需求導(dǎo)致價(jià)差在短短的幾個(gè)交易日內(nèi)即回歸至500元/噸附近，市場(chǎng)主要是通過(guò)SR1905合約價(jià)格上漲的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)差的回歸。

1.3   期貨價(jià)格與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本價(jià)差的修復(fù)

期貨價(jià)格大幅度低于生產(chǎn)成本。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，無(wú)論糖價(jià)下跌多深，一個(gè)榨季內(nèi)總會(huì)有機(jī)會(huì)給糖廠賺錢(qián)套保的機(jī)會(huì)。18/19榨季，廣西甘蔗收購(gòu)價(jià)格為490元/噸，一級(jí)白砂糖含稅成本預(yù)計(jì)在5850元/噸附近，2018年12月至今廣西南寧糖價(jià)運(yùn)行在5000-5200元/噸區(qū)間，糖廠面臨一開(kāi)榨即巨額虧損的尷尬局面。糖廠之所以虧損賣(mài)糖，一方面與悲觀的市場(chǎng)預(yù)期有關(guān)，另一方面也與糖廠缺錢(qián)有關(guān)。18/19榨季，雖然產(chǎn)需缺口同比變化不大，但是由于古巴糖直接供應(yīng)市場(chǎng)、國(guó)儲(chǔ)糖拍賣(mài)以及甘蔗直補(bǔ)預(yù)期等因素的影響，市場(chǎng)供需形勢(shì)較17/18榨季更加悲觀。18/19榨季伊始，糖廠面臨著嚴(yán)重的虧損，雖然部分糖廠延緩了開(kāi)榨的進(jìn)度，但是在巨大的價(jià)差面前，糖廠的現(xiàn)金流將受到巨大的沖擊，糖廠提價(jià)就更加力不從心。2018年12月，南寧現(xiàn)貨價(jià)格由5200元/噸跌至5000元/噸，SR1905合約則由5000元/噸最低跌至4650元/噸附近，噸糖虧損幅度達(dá)到1200元/噸。

政策暖風(fēng)一吹，糖價(jià)順勢(shì)反彈。2019年1月份，為穩(wěn)定糖價(jià)，廣西政府部門(mén)組織金融機(jī)構(gòu)和糖企召開(kāi)了兩次座談會(huì)，要求金融機(jī)構(gòu)必須支持糖企發(fā)展。同時(shí)，廣西政府出臺(tái)臨時(shí)收儲(chǔ)50萬(wàn)噸糖計(jì)劃，從2月份至6月份，收儲(chǔ)時(shí)間5個(gè)月，由廣西政府撥款5000萬(wàn)元進(jìn)行貼息支持，各大糖企將根據(jù)去年的產(chǎn)量來(lái)分配指標(biāo)。另外，為了緩解各大糖企資金緊張問(wèn)題，原本從嚴(yán)要求的糖廠開(kāi)榨一周內(nèi)兌付60%蔗款、開(kāi)榨一個(gè)月內(nèi)兌付全部蔗款，計(jì)劃延后至3月后兌付。廣西穩(wěn)糖價(jià)的政策一出，現(xiàn)貨市場(chǎng)降價(jià)拋貨的情況隨即得到遏制，期貨價(jià)格順勢(shì)跟隨配額外進(jìn)口成本上升而上漲。

整體而言，雖然有政策利好因素的影響，但是我們認(rèn)為本次國(guó)內(nèi)白糖價(jià)格上漲主要還是成本推升型上漲，受配額外進(jìn)口成本上升的推升影響，配額外進(jìn)口成本與期貨價(jià)格的價(jià)差攀升至階段性高位，強(qiáng)烈的價(jià)差回歸需求帶動(dòng)國(guó)內(nèi)期貨價(jià)格上漲，當(dāng)期貨價(jià)格上漲至現(xiàn)貨價(jià)格附近時(shí)現(xiàn)貨成交放量并進(jìn)一步推動(dòng)現(xiàn)貨價(jià)格上漲。

2.國(guó)內(nèi)糖價(jià)進(jìn)入大幅波動(dòng)階段

經(jīng)過(guò)了2019年1月份以來(lái)的上漲以后，雖然國(guó)內(nèi)白糖的價(jià)差被壓縮，但是價(jià)格排列形式仍維持不變，因此我們還不能就此認(rèn)為市場(chǎng)的熊市大格局已經(jīng)逆轉(zhuǎn)。無(wú)論是現(xiàn)貨價(jià)格還是期貨價(jià)格，5200元/噸都是重要的關(guān)口，在沒(méi)有明顯超預(yù)期因素的情況下，我們認(rèn)為糖價(jià)進(jìn)入到大幅波動(dòng)階段。

2.1   全球食糖仍需要低價(jià)去庫(kù)存

18/19榨季，全球食糖產(chǎn)量下降，不過(guò)仍供應(yīng)過(guò)剩，市場(chǎng)仍需要低價(jià)去庫(kù)存。18/19榨季，ISO預(yù)計(jì)全球食糖產(chǎn)量由17/18榨季的1.83億噸下降至1.80億噸，USDA預(yù)計(jì)全球食糖產(chǎn)量由1.95億噸下降至1.86億噸。雖然產(chǎn)量同比有明顯下降，但是由于消費(fèi)增長(zhǎng)有限，市場(chǎng)仍供應(yīng)過(guò)剩，ISO預(yù)計(jì)18/19榨季全球食糖供應(yīng)過(guò)剩217萬(wàn)噸，USDA預(yù)期過(guò)剩905萬(wàn)噸，GreenPool預(yù)計(jì)過(guò)剩360萬(wàn)噸，研究機(jī)構(gòu)Kingsman預(yù)計(jì)過(guò)剩985萬(wàn)噸。目前紐約原糖價(jià)格已經(jīng)跌至全球最有效率的生產(chǎn)者成本以下以促使產(chǎn)糖國(guó)進(jìn)一步削減產(chǎn)量，不過(guò)由于各主產(chǎn)國(guó)國(guó)內(nèi)的政策差異較大，因此削減產(chǎn)量的步伐并不一致。

2.2   國(guó)內(nèi)食糖供需形勢(shì)仍較為悲觀

18/19榨季，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)食糖產(chǎn)量為1070萬(wàn)噸，消費(fèi)量為1500萬(wàn)噸，產(chǎn)需缺口430萬(wàn)噸，進(jìn)口量預(yù)計(jì)為280萬(wàn)噸，由于存在古巴糖直接供應(yīng)市場(chǎng)、國(guó)儲(chǔ)糖拍賣(mài)以及甘蔗直補(bǔ)等預(yù)期影響，18/19榨季國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供需形勢(shì)較17/18榨季更加悲觀。

廣西各項(xiàng)利多政策改變的只是市場(chǎng)短期的供求關(guān)系，基差的修復(fù)有望激活貿(mào)易板塊，基差貿(mào)易商將大行其道，產(chǎn)業(yè)鏈中游的補(bǔ)庫(kù)行動(dòng)已經(jīng)啟動(dòng)；但是由于長(zhǎng)期國(guó)內(nèi)食糖供需形勢(shì)仍較為悲觀，預(yù)計(jì)產(chǎn)業(yè)鏈下游仍不會(huì)馬上加入到補(bǔ)庫(kù)的行列，因此我們并不認(rèn)為補(bǔ)庫(kù)能夠順利接力補(bǔ)貼水形成推動(dòng)國(guó)內(nèi)糖價(jià)繼續(xù)上漲的強(qiáng)勁動(dòng)力，糖價(jià)的第二輪上漲注定一波三折。

2.3   直補(bǔ)預(yù)期對(duì)18/19榨季糖價(jià)有壓制作用

貿(mào)易救濟(jì)政策到期后，配額外進(jìn)口成本斷崖式下跌的風(fēng)險(xiǎn)較大。為期三年的貿(mào)易救濟(jì)政策自2017年5月22日開(kāi)始執(zhí)行，其后三年對(duì)配額外進(jìn)口分別加征45%、40%和35%的貿(mào)易救濟(jì)關(guān)稅，2020年5月22日起貿(mào)易救濟(jì)政策到期后，配額外進(jìn)口關(guān)稅恢復(fù)至50%的概率很大，進(jìn)口成本邊際上將斷崖式下降。全球食糖最有效率的生產(chǎn)者成本在15美分/磅附近，關(guān)稅稅率為50%時(shí)對(duì)應(yīng)的配額外進(jìn)口成本為5200元/噸。

直補(bǔ)預(yù)期對(duì)18/19榨季糖價(jià)有壓制作用?！罢醿r(jià)高糖價(jià)低”的現(xiàn)狀難以為繼，直補(bǔ)是解決當(dāng)前困境的理想出路。通過(guò)直補(bǔ)將廣西甘蔗收購(gòu)價(jià)格降至400元/噸附近，將國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本降至5000-5200元/噸，從而使國(guó)內(nèi)糖廠恢復(fù)競(jìng)爭(zhēng)力。我們認(rèn)為政策上可能會(huì)采用直補(bǔ)來(lái)對(duì)沖貿(mào)易救濟(jì)政策到期的影響，因此在19/20榨季執(zhí)行直補(bǔ)的概率很高，但是19/20榨季國(guó)內(nèi)白糖生產(chǎn)成本將下降至5200元/噸的預(yù)期對(duì)18/19榨季國(guó)內(nèi)糖價(jià)有很大的警示作用，在供需形勢(shì)仍較為悲觀的大背景下，現(xiàn)貨價(jià)格向上給出生產(chǎn)利潤(rùn)的壓力較大。

基于甘蔗直補(bǔ)預(yù)期的影響，我們認(rèn)為5200元/噸是國(guó)內(nèi)白糖現(xiàn)貨價(jià)格以及期貨價(jià)格的重要關(guān)口，而國(guó)際和國(guó)內(nèi)供需形勢(shì)總體仍較為悲觀，低價(jià)去庫(kù)存仍是市場(chǎng)主基調(diào)，低估效應(yīng)引發(fā)了資金做多白糖期貨的熱情，但是現(xiàn)貨市場(chǎng)仍沒(méi)有完全逆轉(zhuǎn)，強(qiáng)烈的預(yù)期差將使得國(guó)內(nèi)糖價(jià)在5200元/噸附近大幅波動(dòng)。

3.結(jié)論

整體而言，我們認(rèn)為印度提高食糖最低售價(jià)使得其出口成本在邊際上上移導(dǎo)致紐約原糖價(jià)格上漲已經(jīng)塵埃落定，廣西出臺(tái)的各項(xiàng)穩(wěn)定糖價(jià)的政策讓國(guó)內(nèi)白糖現(xiàn)貨價(jià)格止跌企穩(wěn)，期貨價(jià)格順勢(shì)跟隨配額外進(jìn)口成本上升而上漲，國(guó)內(nèi)糖價(jià)第一輪上漲基本宣告結(jié)束。國(guó)內(nèi)糖價(jià)能否掀起第二輪上漲的高潮主要看補(bǔ)庫(kù)行為能否順利向產(chǎn)業(yè)鏈下游傳導(dǎo)，但是在近期現(xiàn)貨供應(yīng)充足、遠(yuǎn)期生產(chǎn)成本下降的背景下，特別是在現(xiàn)貨價(jià)格已經(jīng)回升至5200元/噸這一重要關(guān)口以后，產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)庫(kù)行為還沒(méi)有有效傳遞到下游，支撐現(xiàn)貨價(jià)格繼續(xù)上漲的驅(qū)動(dòng)力在減弱，資金做多期貨在一定程度上能夠提振短期現(xiàn)貨銷(xiāo)售量，不過(guò)單純依靠期貨帶動(dòng)現(xiàn)貨價(jià)格大漲的基礎(chǔ)不牢靠，白糖期貨價(jià)格在5200元/噸附近將進(jìn)入到大幅波動(dòng)階段。

作者：周小球；來(lái)源：國(guó)泰君安期貨