白糖主力1905合約在4660附近探底后大幅反彈，2019年1月21日漲停收于5107。從基本面看，國(guó)內(nèi)白糖處于增產(chǎn)第三年的2018/2019榨季，按照以往三年熊牛轉(zhuǎn)換的周期，2019年或許處于熊市周期末端趨勢(shì)反轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)，然而現(xiàn)貨市場(chǎng)供大于求的現(xiàn)象尚難改變。

進(jìn)入1月密集壓榨階段，甘蔗糖主產(chǎn)區(qū)糖廠壓榨恢復(fù)正常。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1月第三周甘蔗壓榨量同比上升4.33%而產(chǎn)糖量同比下降了4.92%，含糖量降低支撐機(jī)構(gòu)對(duì)今年糖產(chǎn)量增幅預(yù)期下調(diào)的觀點(diǎn)。然而，1月第三周周度糖產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到62.11萬(wàn)噸，僅次于去年同期最高值65.33萬(wàn)噸，創(chuàng)下當(dāng)前榨季新高。

自去年10月底以來(lái)，白糖期貨一直處于深度貼水的狀態(tài)。2019年國(guó)際原油價(jià)格反彈企穩(wěn)，商品市場(chǎng)迎來(lái)一波反彈，國(guó)內(nèi)白糖期貨反彈首當(dāng)其沖，白糖基差在21日一度逼近平水。即使是在1月21日期貨盤面漲停當(dāng)日，產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨報(bào)價(jià)普遍上漲超100元/噸，但交投不暢促使糖廠隨后兩日回調(diào)報(bào)價(jià)。

白糖看跌期權(quán)和看漲期權(quán)的最大持倉(cāng)量由2018年12月初行權(quán)價(jià)4900、5400變至4600、5600，表現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的價(jià)格寬幅波動(dòng)的預(yù)期?？礉q期權(quán)持倉(cāng)量長(zhǎng)期高于看跌期權(quán)，一方面因?yàn)闃?biāo)的空頭持倉(cāng)傾向于買入看漲期權(quán)作為保險(xiǎn)策略，另一方面可能是期望抄底的投機(jī)者長(zhǎng)期購(gòu)買虛值看漲期權(quán)以小博大。

期權(quán)隱含波動(dòng)率1月以來(lái)逐步抬升的幅度遠(yuǎn)小于歷史波動(dòng)率。1月21日漲停當(dāng)天的波動(dòng)率右偏現(xiàn)象明顯，平值和淺虛值的看漲期權(quán)受市場(chǎng)追捧推高其隱含波動(dòng)率。隨后兩日標(biāo)的上漲動(dòng)能匱乏導(dǎo)致隱含波動(dòng)率漲幅有限，且波動(dòng)率偏度現(xiàn)象消失，看漲、看跌期權(quán)重回波動(dòng)率微笑形態(tài)，隱含波動(dòng)率變化的趨勢(shì)預(yù)示著單邊大漲行情不可延續(xù)。

圖為近期白糖基差走勢(shì)

近期白糖期貨價(jià)格劇烈波動(dòng)，對(duì)于SR905空單持有者而言，買入不多于標(biāo)的數(shù)量的淺虛值看漲期權(quán)，可形成保險(xiǎn)策略。由于總持倉(cāng)Delta依然為負(fù)，因此在標(biāo)的高位回落過(guò)程中只會(huì)損失小額權(quán)利金作為抵御上漲的保險(xiǎn)費(fèi)。如果遇到小幅上漲，看漲期權(quán)收益能彌補(bǔ)部分標(biāo)的空頭持倉(cāng)虧損。以1月23日收盤數(shù)據(jù)測(cè)算，持有1手SR905空單和1手SR905C5100組合，若持有到到期盈虧平衡點(diǎn)在4942.5，最大損失為53。

對(duì)于純期權(quán)投資者，預(yù)期隱含波動(dòng)率高位趨降，可以考慮構(gòu)建做空波動(dòng)率的賣出寬跨式策略：賣出相同數(shù)量的SR905C5100和SR905P4900。結(jié)合標(biāo)的反彈沖高，逢高賣出看漲期權(quán)安全邊際較高，亦可以考慮賣出更多的SR905C5100，疊加賣出寬跨式組合，拓寬下方盈虧平衡點(diǎn)范圍同時(shí)增厚可獲得的最大收益。

圖為SR905期權(quán)隱含波動(dòng)率和歷史波動(dòng)率走勢(shì)

交易準(zhǔn)則離不開(kāi)嚴(yán)格的風(fēng)控體系。在不利情形下，分類建立事后補(bǔ)救對(duì)策才能做到有備無(wú)患。如果持倉(cāng)期間白糖期價(jià)單邊上漲，可分三個(gè)階段逐步對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。上漲初期，買入SR905C5000對(duì)沖以抵御標(biāo)的變動(dòng)帶來(lái)的Delta、Gamma風(fēng)險(xiǎn)甚至是波動(dòng)率上升帶來(lái)的的Vega風(fēng)險(xiǎn)。平值或淺實(shí)值的期權(quán)能覆蓋較多看漲期權(quán)賣方的Delta損失，同時(shí)具備相對(duì)高額Gamma值和Vega值，防范可能到來(lái)的大漲。如果價(jià)格超過(guò)上方行權(quán)價(jià)5100，買入平倉(cāng)行權(quán)價(jià)5100的看漲期權(quán)，由于前期有買入看漲期權(quán)對(duì)沖，損失得以控制。階段性上漲結(jié)束期，賣出平倉(cāng)行權(quán)價(jià)5000的看漲期權(quán)，獲利部分起到了對(duì)原有組合的保護(hù)。屆時(shí)可以選擇重新賣出虛值看漲期權(quán)形成新的賣寬跨組合。當(dāng)然，如遇標(biāo)的價(jià)格大幅下跌，也是類似的風(fēng)控預(yù)案，只是下方盈利空間更寬，相對(duì)而言逐步止盈平倉(cāng)是上策。

作者：邵航；來(lái)源：期貨日?qǐng)?bào)